Hoera de rente stijgt, maar pas op voor de verrassingen van de DNB/UFR curve

Menig pensioenfondsbestuurder heeft ongetwijfeld voorzichtig een zucht van verlichting geslaakt nu de rente is gestegen en verschillende marktgoeroes hebben geroepen dat het dieptepunt in de rente is gepasseerd. Zou dit tevens het dieptepunt zijn van de dekkingsgraad? Berekeningen laten zien dat dit niet zonder meer het geval is en dat de dekkingsgraad de komende vijf jaar daalt als de rente gelijk blijft op het huidige niveau. Het lijkt dan ook verstandig om niet te vroeg te juichen en ook rekening te houden met een economisch scenario waarin de rente laag blijft voor een langere periode.

De ontwikkeling van de rente

Door de verbeterde macro-economische vooruitzichten en de licht oplopende inflatie is de lange rente sinds afgelopen zomer met 0,5%-punt opgelopen. Na de verkiezingswinst van Donald Trump stegen de renteniveaus verder. In Amerika is in december de rente verhoogd en gaan de financiële markten er van uit dat in 2017 nog meer renteverhogingen zullen plaatsvinden. In de Eurozone blijft de ECB het economisch herstel echter stimuleren door het opkopen van obligaties. Het is dus allerminst zeker dat de stijgende trend in de rente doorzet. Het monetaire beleid van de ECB en de economische factoren in Europa kunnen ervoor zorgen dat de rente voor een langere periode op een laag niveau blijft. Zo zijn de investeringen in kapitaalgoederen de afgelopen jaren achtergebleven, hetgeen negatieve gevolgen kan hebben voor de economische groei in de toekomst.

Figuur 1 geeft de beweging weer van de rente. De rode curves geven de marktrente weer van ultimo augustus en medio december. De blauwe balken geven het verschil tussen de rentestanden weer op de linker-as, uitgedrukt in basispunten.

Voor pensioenfondsen is de recente stijging van de rente goed nieuws geweest, immers de waarde van de pensioenverplichtingen is gedaald, waardoor de dekkingsgraden (1) zijn toegenomen. Indien de rente blijft stijgen, zullen de dekkingsgraden van pensioenfondsen verder herstellen en dan zijn ingrijpende maatregelen zoals kortingen op pensioenen op de korte termijn wellicht niet nodig. Blue Sky Group rekende verschillende scenario’s door, waaronder één scenario met een gelijkblijvende rente op het huidige niveau. Dit artikel laat zien dat bij een dergelijk scenario en ongewijzigde beleggingen de dekkingsgraad van een pensioenfonds niet gelijk blijft, zoals men zou verwachten, maar juist verder daalt!

De invloed van UFR

Sinds september 2012 gebruiken pensioenfondsen een op de Ultimate Forward Rate (UFR) gebaseerde verdisconteringscurve voor de waardering van de pensioenverplichtingen. Aanvankelijk werd voor de UFR een vaste “ultieme” rente van 4,2% gehanteerd. Volgens de theorie van de UFR groeit de rente vanaf het 20-jaars punt langzaam naar deze 4,2% toe. Ten gevolge van de invoering van de UFR curve daalden de verplichtingen en werden zij minder gevoelig voor renteschommelingen. In juli 2015 heeft de Nederlandsche Bank (DNB) de DNB/UFR berekeningsmethodiek aangepast. De UFR is sindsdien geen vast rentepercentage meer van 4,2%, maar gebaseerd op een voortschrijdend gemiddelde over de laatste 10 jaar (2). Figuur 2 geeft grafisch het effect weer van deze beslissing.

(1) Het gaat hier om de actuele dekkingsgraad.

(2) Feitelijk is de UFR een 10-jaars voortschrijdend gemiddelde van de 20-jaars forward rente voor de 1-jaars rente gedurende de laatste 120 maanden. Hiermee wordt bedoeld de 1-jaars deposito over 20 jaar. In de analyse wordt uiteraard gerekend met de exacte definitie.

In Figuur 2 laat de blauwe lijn de ontwikkeling van de UFR zien gedurende de afgelopen jaren. De rode lijn laat het verloop van de marktrente zien. Door de daling van de rente daalt ook de UFR. De gestippelde blauwe lijn is een projectie van de UFR, onder de veronderstelling dat de marktrente (weergegeven door de rode gestippelde lijn) de komende jaren gelijk blijft.

De daling van de UFR wordt verklaard doordat de hoge rente standen uit het verleden uit de berekening van het 10-jaars voortschrijdend gemiddelde vallen en de huidige lage rente standen hierin worden opgenomen. Uit onze berekeningen blijkt dat - onder de veronderstelling van gelijk blijvende rente standen - de UFR zal blijven dalen van 2,9% nu naar 1,8% eind 2021.

Effect op dekkingsgraad

Het verloop van de DNB/UFR curve en het effect op de dekkingsgraad is ondanks het scenario van een gelijkblijvende markrente geen zekerheid. Hieronder zijn twee situaties beschreven met elk een tegenovergesteld effect op de dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds.

Situatie 1: In de situatie waarbij de huidige marktrente exact gelijk blijft daalt de UFR curve door het beschreven middelingseffect over de afgelopen 10 jaar. Dit is weergegeven in Figuur 3. Door de daling van de UFR curve stijgt de waarde van de pensioenverplichtingen, hetgeen een negatief effect heeft van 2%-punt op de dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds. 

In Figuur 3 is met een rode pijl de daling van de UFR curve aangegeven. De daling treedt op vanaf het 20-jaars rentepunt. De rente t/m het 20-jaars punt blijft liggen omdat hier verondersteld wordt dat de marktrente gelijk blijft op het huidige niveau.

Situatie 2: In de huidige marktrentes liggen de verwachtingen voor de toekomstige rentes besloten. Deze renteverwachtingen worden de forward rentes genoemd. Indien deze forward rentes worden meegenomen in de berekening van de toekomstige DNB/UFR curves dan is de verwachting dat de korte rente op de DNB/UFR curve zal gaan stijgen en dat de lange rente zal gaan dalen ten gevolge van het UFR middeling-effect. Dit is weergegeven in Figuur 4. Voor een gemiddeld pensioenfonds zal de stijging van de korte rente een groter positief effect hebben dan het negatieve effect van de daling van de lange rente. Indien de aanname wordt gemaakt dat de beschreven renteverwachtingen daadwerkelijk uitkomen, zal deze beweging een positief effect hebben van 3%-punt op de dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds. 

In Figuur 4 is met een rode pijl de stijging van de UFR curve op looptijden op de kortere looptijden en een daling op langere looptijden weergegeven.

Balansmanagement

Het beschreven UFR effect op de dekkingsgraad is afhankelijk van de balanssamenstelling en mate van afdekking van een pensioenfonds. Hiermee wordt bepaald in hoeverre een pensioenfonds profiteert van het uitkomen van de forwardcurve op de korte rente. Vast staat dat door het middelingseffect van de UFR curve (situatie 1) alleen de waarde van de pensioenverplichtingen wordt beïnvloedt. De andere kant van de balans van een pensioenfonds, waar de beleggingen op staan, stijgt namelijk alleen als de marktrente daalt en vice versa.

In het voorbeeld van een gemiddeld pensioenfonds – onder de veronderstelling dat de forward rentes representatief zijn voor de toekomst - weegt het voordeel van een stijging van de DNB/UFR curve op korte looptijden op tegen het nadeel van de daling van deze curve op de langere looptijden. Het netto positieve effect is 3%-punt op de dekkingsgraad. Echter, het pensioenfondsbestuur doet er goed aan zich niet rijk te rekenen met het eventueel uitkomen van renteverwachting op basis van de forward rentes. In de praktijk komen deze verwachtingen zelden uit. Onder de veronderstelling dat de rente constant blijft, is het negatieve effect op de dekkingsgraad becijferd op 2%-punt dekkingsgraad. De twee situaties geven dus een tegenovergesteld effect.

Een pensioenfondsbestuur zal, gegeven zijn risicohouding, afwegingen moeten maken om tot acceptabele UFR- en rente-effecten op de dekkingsgraad te komen. Pensioenfondsen reduceren hun balansrisico door de rentegevoeligheid van de beleggingen af te stemmen op de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen. Dit gebeurt met behulp van een Liability Driven Investment (LDI) oplossing.

LDI oplossing

We hebben gezien dat de 10-jaars middeling bij de berekening van de UFR leidt tot additionele effecten. De daling van de rente over de afgelopen jaren heeft de UFR ook doen dalen. Zowel de middeling als de daling van de rente gaf een neerwaartse druk op de DNB/UFR curve. Zelfs wanneer de rente vanaf vandaag constant blijft, zal de UFR in de toekomst verder dalen en zo de DNB/UFR curve op het lange eind naar beneden drukken.

Een LDI oplossing bestaat uit een combinatie van fysieke obligaties en renteswaps binnen een matchingportefeuille. Figuur 5 laat zien dat de verhouding tussen beide behoorlijk uitmaakt. Met behulp van de beschikbare marktinstrumenten kan een gewenste portefeuille worden geconstrueerd waarin rekening wordt gehouden met rente en UFR effecten.

In Figuur 5 is te zien dat sinds juni (gestippelde lijn) het renteverschil tussen swaps (blauwe lijn) en overheidsobligaties3 (rode lijn) sterk is afgenomen. Dit is in het nadeel geweest voor een pensioenfonds dat gedurende deze periode vooral gebruikt heeft gemaakt van overheidsobligaties in plaats van swaps. Immers de rente op overheidsobligaties is harder gestegen dan de swap rentes. Tot halverwege 2016 daalde de rente op overheidsobligaties juist harder dan voor swaps en gaf het afdekken met obligaties een hoger rendement dan met swaps.

Dit artikel verscheen eerder in PensioenPro

Bruus-Jan Willemsen

Senior Portfolio Manager

Merijn Verschuur

Portfolio Manager

Artikelen

Een selectie van bijzondere artikelen uit ons magazine Blauw en bijdragen van medewerkers van Blue Sky Group aan andere magazines.

Lees meer

Nieuws

Wat speelt er binnen Blue Sky Group? Hebben we een prijs gewonnen of organiseren we een congres?

Lees meer